宏观研究：价松量紧的不对称降息

事件：

8 月15 日，央行发布公告称，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，通过MLF 投放资金4010 亿元，本月到期回笼4000 亿元，轧差后净投放约10 亿；中标利率降至2.5%，较前值调降15BP。当日，七天逆回购中标利率1.8%，较前值下降10BP，不对称降息特征明显。

核心观点：

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央行连续降息，节奏超出市场预期

继六月MLF 利率调降10BP 之后，央行短时间内再次调降MLF 利率，且降幅较之前有所扩大，政策节奏明显超出市场预期。回顾历史，央行仅在2008 年Q4、2015 年Q2~Q3，以及2020 年Q1 开展短时间内的密集降息，并在2015 年执行长期利率降息幅度超过短期利率的非对称降息。

对于市场而言，此次降息方向符合预期，但节奏明显提前。推测可能出于以下目的：

首先，物价水平走弱带动真实利率被动提升，降息有利于降低实体部门融资成本，激发信贷需求。二季度，衡量物价水平的综合指标——GDP 平减指数同比转负，带动真实利率迅速攀升。若用人民币贷款加权平均利率减去GDP 平减指数来衡量，二季度真实利率较上年末上升约300BP；若用2 年期国债收益率减去核心CPI 衡量，真实利率较上年末上升近10BP。真实利率的提升，对实体部门投融资产生不利影响。社融与信贷增速自二季度以来持续走弱，信贷需求不振是主要原因。央行二季度银行业调查问卷显示，制造业、基建、房地产等实体部门贷款需求全面下滑；7 月BCI 企业投资前瞻指数虽小幅反弹，但仍处于历史低位。因此，要降低真实利率、激发信贷需求，通过调降政策利率来引导名义利率下降是重要途径。

其次，调降存量房贷利率导向下，MLF 利率下调可平衡银行与居民利益，加快政策落地、提振消费等内需。7 月，社会消费品零售总额同比增长2.5%，明显低于5.3%的WIND 一致预期；固定资产投资累计增速同比增长3.4%，亦低于3.9%的WIND 一致预期。在外需疲弱的背景下，以消费和投资为主的内需对于提振下半年经济具有至关重要的作用，因此中央在7 月政治局会议上强调“积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础作用”。对于居民部门而言，减轻按揭房贷利息支出压力是增加家庭可支配收入，提振消费的重要环节。按照城镇家庭户均住房贷款余额38.9 万元估算，如果15BP 的MLF 利率降幅能传递到存量房贷利率端，则会使每个家庭减少584 元/年的刚性支出。

但房贷利率的下调意味着银行收入的减少，因此需要央行同时在银行负债端降低成本支出，平衡居民与银行利益，更快推动政策落实。我们之前估算了存量房贷利率下调的影响，从价格来看，该政策落地将使得银行净息差进一步收窄至1.6%左右，较一季度末缩减14BP；从利润来看，如果历史上利率偏高的按揭贷款（2018-2022 年Q1）降至当前新房贷款水平，则银行利润将减少约1200亿元。此次下调MLF 利率，将有助于维持银行合理的净息差水平，增强银行调降存量房贷利率动力。

最后，在不可能三角框架下，调节跨境资金流动形势、管理市场汇率预期，是央行平衡货币政策独立性与汇率稳定性的关键。7 月政治局会议要求“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，央行也在多个场合中强调“防止汇率大起大落”。7 月美国CPI 同比反弹，令市场担心美国“再通胀”风险，美元指数随后走强。受内外双方面因素影响，本周人民币双边汇率再度走弱，离岸人民币汇率创下6 月30 日以来的新低。如何平衡利率与汇率，成为摆在央行面前的课题。我们在《揭开汇率的“面纱”》系列报告中反复强调，此次人民币走弱的主要原因是内因，因此要想从根本上缓解人民币贬值压力，还需要从提振国内经济增速，恢复中美经济增速差等方面想办法。基于此，央行可能选择“以我为主”的货币政策独立性，该降息的时候果断降息，同时以跨境资金流动工具调节资金跨境流动形势、运用预期管理工具稳定市场预期，防止汇率异常波动。

降息的市场影响

此次央行开展不对称降息，意在加大逆周期调节力度，引导中长期贷款利率下行，助力经济加快复苏。推测，本月LPR 调降可能性较大，幅度15BP 起。这对于提振市场信心、扩大内需将具有重要意义。

但需要关注的是，此次MLF 投放的资金量少于市场预期，八月流动性紧张的局面仍有待缓解，活跃资本市场还需要降准等数量型政策工具的配合。对应在资产价格方面，降息一方面将拉低国债收益率中枢，对债市形成短期利好，但另一方面，债市未来走势仍受流动性、风险等因素的综合影响。

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